在穩增長(cháng)前提下結構性去杠桿，仍需適度提高中央政府杠桿率，盤(pán)活政府資金存量，同時(shí)有效控制地方政府債務(wù)風(fēng)險的基本方向，大力發(fā)展地方政府債券市場(chǎng)，繼續推進(jìn)地方政府隱性債務(wù)顯性化的過(guò)程。此外，也還要采用市場(chǎng)化、法治化的方式，繼續推進(jìn)資產(chǎn)證券化來(lái)處置地方政府隱性債務(wù)。

 

　　中央推出從體制機制上抑制國有企業(yè)與地方政府加杠桿的舉措，對于硬化約束機制、打破剛兌和減弱隱性擔保都將起到十分重要的作用。

 

　　2019年一季度中國經(jīng)濟開(kāi)局良好，經(jīng)濟增長(cháng)超預期。同時(shí)，宏觀(guān)杠桿率也再度攀升。不容否認，在面臨內外部不確定性增強的情況下，突出穩增長(cháng)無(wú)疑是正確的選擇；但如何保持定力、堅持結構性去杠桿，仍是未來(lái)政策面臨的嚴峻挑戰。

 

　　總判斷：

 

 

　　宏觀(guān)杠桿率再度攀升

 

 

　　企業(yè)杠桿率出現反彈

 

　　總體上看，實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)杠桿率在2019年一季度有較大幅度的增長(cháng)，已達到歷史較高水平。相應地，M2/GDP也有較大增幅，接近2016年以來(lái)的歷史高點(diǎn)；社會(huì )融資規模/GDP也再創(chuàng )新高。包括居民、非金融企業(yè)和政府部門(mén)的實(shí)體經(jīng)濟杠桿率由2018年末的243.70%上升至248.83%，增長(cháng)了5.1個(gè)百分點(diǎn)。M2/GDP從2018年末的202.90%上升至206.31%，增長(cháng)了3.4個(gè)百分點(diǎn)。社會(huì )融資規模存量與GDP之比從2018年末的222.98%上升至227.57%，增長(cháng)了4.6個(gè)百分點(diǎn)。從以上指標來(lái)看，2019年一季度宏觀(guān)杠桿率的反彈力度較大。

 

　　從結構上來(lái)看，非金融企業(yè)的杠桿率反彈最大，居民部門(mén)和地方政府杠桿率的增幅也很明顯。具體來(lái)說(shuō)：非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率從2018年末的153.55%上升至156.88%，上升了3.3個(gè)百分點(diǎn)；政府部門(mén)杠桿率由2018年末的36.95%上升至37.67%，上升0.7個(gè)百分點(diǎn)，其中地方政府杠桿率上升1.0個(gè)百分點(diǎn)，中央政府杠桿率下降0.3個(gè)百分點(diǎn)；居民部門(mén)杠桿率由2018年末的53.20%升至54.28%，上升了1.1個(gè)百分點(diǎn)。金融部門(mén)杠桿率繼續回落。從資產(chǎn)和負債兩端分別統計金融部門(mén)的杠桿率均在繼續下降，資產(chǎn)方杠桿率由2018年末的60.64%下降到60.54%，負債方杠桿率由60.94%下降到59.42%，降幅分別為0.1和1.5個(gè)百分點(diǎn)。

 

　　各部門(mén)杠桿率的變化特點(diǎn)

 

　　2019年一季度總杠桿率上升，主要原因在于非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率的攀升，居民和政府部門(mén)的杠桿率小幅上升的趨勢并未發(fā)生變化。各部門(mén)杠桿率變化呈現以下特點(diǎn)：

 

　　居民部門(mén)杠桿率仍攀升較快

 

　　居民杠桿率的上升趨勢未改，一季度上升了1.1個(gè)百分點(diǎn)，從53.2%升至54.3%。2008至2018年這10年間共上升35.3個(gè)百分點(diǎn)，年均增幅3.5個(gè)百分點(diǎn)，可見(jiàn)居民杠桿率增速與過(guò)去10年歷史平均增速是一致的。

 

　　居民貸款規模達到49.7萬(wàn)億，其中中長(cháng)期消費貸30.5萬(wàn)億，占比61%，短期消費貸8.7萬(wàn)億，占比18%。住房按揭貸款是中長(cháng)期消費貸款中的最主要部分，2018年末達到25.8萬(wàn)億，占全部居民貸款的54%。居民總貸款的同比增速有所下降，從2018年末的18.2%下降到17.6%；其中短期消費貸款下降幅度最大，從2018年末的29.3%下降到22.1%；而中長(cháng)期貸款有所回升，從2018年末的17.3%上升至18.2%。

 

　　短期消費貸款增速雖然有所下降，但仍然是拉動(dòng)貸款余額上升的主要動(dòng)力。居民短期消費貸的風(fēng)險值得重視。首先，短期消費貸的不良率相對較高。尤其是與個(gè)人貸款總體不良率及個(gè)人按揭貸款不良率相對比，信用卡不良率和消費金融不良率相對較高，未來(lái)或會(huì )持續提升。第二，互聯(lián)網(wǎng)金融持續發(fā)展、銀行零售業(yè)務(wù)加快轉型等因素都會(huì )導致短期消費貸款保持一定的增速，使其高于居民全部貸款增速。第三，新一代消費群體的借貸意愿增強，但還款來(lái)源有限。過(guò)去幾年瘋狂發(fā)展的校園貸以及類(lèi)似714高炮這樣的網(wǎng)絡(luò )高息貸款都體現了超過(guò)還貸能力的借貸意愿，這類(lèi)貸款的壞賬率極高。此外，短期貸款尤其是小規模貸款流入房市的情況依然存在，流入股市的情況也有所增加，相關(guān)風(fēng)險值得關(guān)注。因此在金融供給側改革的大背景下，應多管齊下，努力防范居民部門(mén)金融風(fēng)險。既要嚴格控制互聯(lián)網(wǎng)高息貸款，避免違法行為；也要加強銀行等正規金融機構的風(fēng)控能力，通過(guò)大數據等金融基礎設施建設來(lái)降低壞賬率。

 

　　非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率大幅反彈

 

　　非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率出現了非常明顯反彈，從153.6%升至156.9%，僅一個(gè)季度就上升了3.3個(gè)百分點(diǎn)。

 

　　從融資工具來(lái)看，非金融企業(yè)杠桿率上升主要歸因于貸款上升，信托貸款、委托貸款和未貼現銀行承兌匯票等影子銀行融資工具規?；颈３址€定。其中信托貸款從2018年末的7.85萬(wàn)億上升至7.88萬(wàn)億，委托貸款從12.36萬(wàn)億下降到12.15萬(wàn)億，未貼現銀行承兌匯票從3.81萬(wàn)億升至4.01萬(wàn)億，三者總計由2018年末的24.02萬(wàn)億微升至24.04萬(wàn)億，占GDP的比例由26.7%下降到26.2%。企業(yè)債余額從2018年末的20.13萬(wàn)億升至20.79萬(wàn)億，占GDP比例從22.4%升至22.7%。

 

　　與之相對應，企業(yè)從銀行獲得的貸款余額同比增長(cháng)17.6%，GDP占比也從98.9%上升至102.1%，是企業(yè)部門(mén)杠桿率上升的主要原因。在宏觀(guān)經(jīng)濟整體面臨下行壓力，投資和消費都偏軟的環(huán)境下，今年一季度的信貸環(huán)境較為寬松，企業(yè)獲得了更多的貸款，這對于穩增長(cháng)還是非常有必要的，但需要注意把握好度。從非金融企業(yè)債務(wù)增量占GDP比例來(lái)看，2010年以來(lái)大部分時(shí)間都在20%左右波動(dòng)。2018年全年，非金融企業(yè)債務(wù)增量占比都比較低，去杠桿效果明顯；今年一季度的反彈也可以看作是彌補去年全年新增債務(wù)較少的缺口，總體上看，結構性去杠桿的方向并沒(méi)有發(fā)生根本變化。

 

　　從融資主體看，國有企業(yè)債務(wù)仍然占大頭。我們的估算表明，國企債務(wù)在非金融企業(yè)中的占比進(jìn)一步提升，從2018年末的66.9%上升至68.2%。從負債規模的同比增速來(lái)看，一季度國企上升了15.0%，而民營(yíng)為主的工業(yè)企業(yè)僅上升了5.6%。由此導致國有企業(yè)債務(wù)提升。

 

　　自2017年開(kāi)始，非金融企業(yè)債務(wù)中國企的占比越來(lái)越高。最初這一變化與企業(yè)產(chǎn)能清理相關(guān)，一些不符合要求的落后產(chǎn)能退出市場(chǎng)，而民營(yíng)企業(yè)在其中的占比較高。2018年后則是與金融嚴監管有一定聯(lián)系，整體信用環(huán)境收縮對民營(yíng)企業(yè)影響較大。民企資產(chǎn)和債務(wù)的增速都遠遠小于國企。對于這樣的變化趨勢，尤其要引起重視。中央提出要大力推進(jìn)金融支持民營(yíng)企業(yè)，促進(jìn)金融供給側改革。我們確實(shí)也能從數據上看出非國有企業(yè)債務(wù)增速開(kāi)始回升。但僅從國企來(lái)看，其負債增速依然較快，仍徘徊在15%的同比增速上下，既高于民營(yíng)企業(yè)債務(wù)的增速，也高于同期名義GDP增速，是非金融企業(yè)杠桿率上升的主要原因。

 

　　地方債發(fā)行前置，地方政府杠桿率增幅擴大

 

　　中央政府杠桿率從2018年末的16.5%下降至16.2%，下降了0.3個(gè)百分點(diǎn)；地方政府杠桿率由2018年末的20.4%上升至21.4%，上升了1個(gè)百分點(diǎn)；政府總杠桿率從37.0%上升至37.7%，上升了0.7個(gè)百分點(diǎn)。

 

　　為了穩增長(cháng)、促進(jìn)基建投資，一季度地方政府債券發(fā)行進(jìn)度明顯前置。當季共發(fā)行新增地方政府債券11847億元（其中一般債券5187億元，專(zhuān)項債券6660億元），相當于2018年底提前下達的2019年新增地方政府債務(wù)限額的85％，也占到“兩會(huì )”期間確定的2019年全年新增地方政府債務(wù)限額的38％；此外，共發(fā)行地方政府置換債券2219億元（其中一般債券1708億元，專(zhuān)項債券511億元）。一季度地方政府債券合計發(fā)行14066億元，環(huán)比大幅增長(cháng)1.85倍，同比大幅增長(cháng)4.41倍。地方政府債券余額從18.1萬(wàn)億升至19.3萬(wàn)億，單季度增長(cháng)了7%，同期國債和城投債規模各自增長(cháng)了0%和4%。地方債券規模自2017年超過(guò)國債規模后，與國債規模的差距進(jìn)一步拉大，已經(jīng)成為債券市場(chǎng)中最主要的品種。

 

　　受益于積極財政政策和偏于寬松的貨幣政策，2019年一季度城投債發(fā)行規模繼續延續2018年四季度以來(lái)的增長(cháng)趨勢。城投債存量從7.7萬(wàn)億上升至8.0萬(wàn)億，增長(cháng)了3000億規模，環(huán)比增長(cháng)4%。相比來(lái)看，2018年全年城投債增長(cháng)了不到5000億?？梢?jiàn)穩增長(cháng)的政策選擇對地方政府隱性債務(wù)的監管趨于放松，為確?；椖揩@得充足的投資資金，針對地方融資平臺的政策在2018年一度收緊后又呈邊際放松狀態(tài)。伴隨著(zhù)融資約束的松動(dòng)，在地方融資平臺貸款來(lái)源受到保障的同時(shí)，城投債的融資功能也得到一定強化，整體利率水平和信用利差出現了一定程度的修復。

 

　　從政府資金支出來(lái)看，2019年一季度基建投資增速有所恢復。根據我們的估算，基建投資中，大約有15%左右的資金來(lái)自預算內，約5%左右來(lái)自政府性基金（主要是地方政府賣(mài)地收入），其余部分則來(lái)自于社會(huì )資本。而這部分社會(huì )資本或多或少都會(huì )涉及到地方政府的隱性債務(wù)，或者是PPP形式下的優(yōu)先受益權、或者來(lái)自于地方政府融資平臺的投資，甚至部分直接來(lái)自于地方政府提供了隱性擔保的資金。2018年隨著(zhù)對地方政府財政的嚴監管，以及對地方官員的終身追責制度建立，加之影子銀行融資渠道的急劇收縮，基建投資的社會(huì )資金來(lái)源受到較大影響。2018年全年基建投資增速僅為1.8%，其中不含電力的基建投資增速為3.8%。今年一季度這兩個(gè)投資增速分別恢復到3.0%和4.4%。

 

　　在當前我國宏觀(guān)經(jīng)濟面臨壓力情況下，我們認為政府部門(mén)應進(jìn)一步發(fā)力。一是在負債方繼續推動(dòng)隱性債務(wù)顯性化，主要由中央政府發(fā)債（相對廉價(jià)且長(cháng)期的資金）來(lái)置換當然存量的隱性債務(wù)。二是在資產(chǎn)方，進(jìn)一步盤(pán)活政府資金存量，主要是加快財政和機關(guān)事業(yè)單位存款的流通。適當增加政府支出，彌補由預期出口下降所造成的缺口。在財政預算赤字有限，地方政府專(zhuān)項債短期內難以擴容的情況下，第二點(diǎn)尤為重要。一季度末，我國財政性存款有4.2萬(wàn)億，機關(guān)團體存款29.3萬(wàn)億，二者合計33.5萬(wàn)億，占到了名義GDP的36.6%。這一賬戶(hù)具有較大的騰挪空間，既可以增加政府購買(mǎi)來(lái)提振對私營(yíng)經(jīng)濟的總需求，也可以進(jìn)行基建投資，直接拉動(dòng)總需求的上升。

 

　　金融部門(mén)繼續縮表，杠桿率仍在下降

 

　　金融部門(mén)杠桿率刻畫(huà)的是金融部門(mén)內部的資產(chǎn)負債關(guān)系，是金融部門(mén)運行效率的體現。資產(chǎn)方統計口徑杠桿率由2018年末的60.64%下降到60.54%，下降了0.1個(gè)百分點(diǎn)。負債方統計口徑杠桿率由2017年末的60.94%下降到59.42%，下降了1.5個(gè)百分點(diǎn)。金融杠桿率依然在下降，銀行表外業(yè)務(wù)明顯收縮。

 

　　從銀行的角度來(lái)看，一季度商業(yè)銀行總資產(chǎn)同比增速為8.2%，較去年有所回升，但增幅主要來(lái)自于銀行貸款的上升。銀行同業(yè)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例仍然在下降，從20.5%下降到20.2%，已降至2012年的水平。我們認為金融去杠桿與經(jīng)濟穩增長(cháng)并不存在本質(zhì)上的沖突，雖然在短期內金融杠桿率下降可能會(huì )造成一定的摩擦成本，使得部分實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)無(wú)法獲得足夠的信用支持，但這些問(wèn)題可以通過(guò)金融體系內部的調整來(lái)修復。金融部門(mén)去杠桿的主要目的之一是消除監管套利，縮減通道業(yè)務(wù)，是引導資金脫虛向實(shí)的重要手段，需要持續推進(jìn)。不過(guò)，值得強調的是，對影子銀行的清理也有一個(gè)金融創(chuàng )新與金融風(fēng)險的權衡問(wèn)題，不能完全否定影子銀行的積極作用。只要依法合規，不管是表內還是表外，都是金融市場(chǎng)的必要補充。

 

　　堅持結構性去杠桿更多從體制上做文章

 

　　2019年一季度宏觀(guān)杠桿率有較大幅度的上升，主要是政策重心偏向于穩增長(cháng)、實(shí)施逆周期宏觀(guān)調節政策所致。除了季節性因素外，其分母原因在于名義GDP增速放緩，分子原因在于銀行貸款增速提升。展望未來(lái)，我們認為仍需保持定力，堅持結構性去杠桿的基本方向，把握穩增長(cháng)與穩杠桿間的微妙平衡。

 

　　穩增長(cháng)與穩杠桿的微妙平衡考驗政策定力

 

　　穩增長(cháng)能夠推進(jìn)穩杠桿，特別是在名義GDP增速能夠保持較高的情況下。但穩增長(cháng)與穩杠桿之間的沖突看來(lái)是更多。尤其在面臨內外部沖擊、經(jīng)濟下行壓力加大情況下，為了穩增長(cháng)，就得加杠桿。所以，把握二者的微妙平衡是對政策定力的考驗。

 

　　一季度的信貸增長(cháng)是逆周期調節的體現，隨著(zhù)經(jīng)濟企穩，逆周期調節的力度一度出現了邊際調整的跡象。但近期宏觀(guān)經(jīng)濟形勢的再度走弱特別是外部環(huán)境帶來(lái)的顯著(zhù)不確定性，趨向中性的政策重新偏向放松，銀行間市場(chǎng)資金面再現寬松格局，加杠桿套利模式也卷土重來(lái)。政策刺激的來(lái)回反復一定程度上也帶來(lái)杠桿率的起伏波動(dòng)，從而也擾動(dòng)了市場(chǎng)對于結構性去杠桿政策的判斷和預期，不利于抑制杠桿率攀升防范金融風(fēng)險的政策目標的實(shí)現。

 

　　堅持結構性去杠桿

 

　　綜合來(lái)看，雖然政府顯性杠桿率和隱性杠桿率都有一定程度上升，基建投資也有所恢復，但幅度都比較有限。當前政府部門(mén)杠桿率受限于一般公共預算2.8%的赤字率和政府債務(wù)限額（一般債務(wù)和專(zhuān)項債務(wù)），即使加上政府性基金等政府廣義財政赤字，政府開(kāi)支也不足以彌補隱性債務(wù)治理所造成的缺口。我們認為在穩增長(cháng)前提下結構性去杠桿，仍需適度提高中央政府杠桿率，盤(pán)活政府資金存量，同時(shí)有效控制地方政府債務(wù)風(fēng)險的基本方向，大力發(fā)展地方政府債券市場(chǎng)，繼續推進(jìn)地方政府隱性債務(wù)顯性化的過(guò)程。此外，也還要采用市場(chǎng)化、法治化的方式，繼續推進(jìn)資產(chǎn)證券化來(lái)處置地方政府隱性債務(wù)。這也是避免所有風(fēng)險都集聚到政府（財政）部門(mén)而進(jìn)行市場(chǎng)化風(fēng)險分擔的重要方式。

 

　　更多從體制上做文章

 

　　一季度杠桿率的大幅回升主要是由于企業(yè)杠桿率的顯著(zhù)上升。但“罪魁禍首”真的都是企業(yè)嗎？如果對企業(yè)杠桿率進(jìn)行拆分的話(huà)，六成以上（一季度達到68.2%）是國有企業(yè)債務(wù)；在國有企業(yè)債務(wù)里，超過(guò)五成是融資平臺債務(wù)。也就是說(shuō)，在近160%的企業(yè)杠桿率中，有很多是與國企、地方政府直接相關(guān)的。所以要遏制債務(wù)攀升的勢頭，核心還是如何處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系。在過(guò)去40年甚至70年，中央政府在動(dòng)員資源的同時(shí)，承擔了隱性擔保和最后兜底責任，這相當于承擔了所有的發(fā)展風(fēng)險。這是我們的趕超秘訣所在。那么今天，政府還有沒(méi)有能力承擔所有風(fēng)險來(lái)推進(jìn)發(fā)展，這是需要思考的重大問(wèn)題。從這個(gè)角度，未來(lái)如果我們要防范和化解杠桿率快速攀升帶來(lái)的風(fēng)險，最重要的還是要從體制上解決好國有企業(yè)問(wèn)題，解決好地方政府問(wèn)題。中央推出從體制機制上抑制國有企業(yè)與地方政府加杠桿的舉措，對于硬化約束機制、打破剛兌和減弱隱性擔保都將起到十分重要的作用，這樣的改革努力，不要因為重心偏向穩增長(cháng)而放棄。（作者單位：國家金融與發(fā)展實(shí)驗室國家資產(chǎn)負債表研究中心，中國社會(huì )科學(xué)院經(jīng)濟研究所）（記者 張曉晶 常欣 劉磊）