自2018年下半年至今，一系列并購重組的“寬松”政策相繼出臺，并購重組市場(chǎng)也呈現回暖態(tài)勢，不過(guò)，還有部分問(wèn)題有待解決?！都涌焱晟剖袌?chǎng)主體退出制度改革方案》的出臺，有利于完善上市公司退出制度，有利于經(jīng)濟轉型和引導資源優(yōu)化配置，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟——

 

　　近日，國家發(fā)展改革委、最高人民法院等13個(gè)部門(mén)聯(lián)合發(fā)布了《加快完善市場(chǎng)主體退出制度改革方案》，明確提出：要完善市場(chǎng)主體退出涉及的市場(chǎng)交易制度；依法支持上市公司通過(guò)并購重組實(shí)現退出；完善上市公司退市監管制度，暢通市場(chǎng)主體的上市和退市渠道。目前，相關(guān)政策已存在借殼上市條款和退市制度，且創(chuàng )業(yè)板允許“借殼”上市相關(guān)新規不久前剛發(fā)布實(shí)施，為何此時(shí)要再次強調支持上市公司通過(guò)并購重組退出？此外，退出是否等同于退市？

 

　　并購重組市場(chǎng)回暖

 

　　《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》自2008年發(fā)布以來(lái)，分別在2011年、2014年和2016年經(jīng)歷了3次修訂，期間配合著(zhù)多次對再融資政策的調整。2011年首次明確借殼上市的認定標準。在2014年的修訂中，增發(fā)股份定價(jià)的調整為并購套利創(chuàng )造空間；允許募集配套資金，且在2015年提高募集配套資金的規模上限。

 

　　2016年《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》修訂后，募集配套資金的定價(jià)方式收緊，且不允許將配套資金用于補充流動(dòng)性或者償還債務(wù)，被稱(chēng)為“史上最嚴‘借殼’標準”。2017年的再融資新規則壓縮了套利空間，減持新規進(jìn)一步打擊了并購重組熱情。由此形成了2013年至2015年并購重組擴張階段以及2016年后并購重組收縮階段。

 

　　2018年下半年至今，一系列并購重組的“寬松”政策相繼出臺，最具代表性的有兩方面：一是擴大并購重組參與主體。2018年9月份開(kāi)始，中國證監會(huì )放松對發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)同時(shí)募集配套資金的資金用途限制，擴大并購重組參與主體范圍（包括允許私募股權基金參與上市公司并購重組）等；二是允許創(chuàng )業(yè)板“借殼”。今年6月20日，證監會(huì )就修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公開(kāi)征求意見(jiàn)，包括擬取消重組上市認定標準中的“凈利潤”指標、擬允許符合國家戰略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng )業(yè)板重組上市、擬恢復重組上市配套融資等多項“松綁”內容。

 

　　什么樣的并購重組是本輪鼓勵方向？安信證券分析師陳果認為，一系列支持并購重組的利好政策，有利于鼓勵上市公司吐故納新、提高質(zhì)量，有利于支持上市公司實(shí)現產(chǎn)業(yè)升級、培育發(fā)展新動(dòng)能、謀求新發(fā)展。同時(shí)，監管部門(mén)并非“放而不管”，還將繼續嚴控并購重組“三高”問(wèn)題、“跟風(fēng)式重組”、“盲目跨界重組”、惡意炒殼、內幕交易等問(wèn)題。

 

　　在利好政策作用下，今年以來(lái)并購重組市場(chǎng)開(kāi)始呈現回暖態(tài)勢。東吳證券統計顯示，今年上半年證監會(huì )并購重組委共計審核47單重組交易，包括2單重組上市，2單吸收合并以及43單發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)，共涉及47家企業(yè)，相較去年同期小幅下降。從通過(guò)率來(lái)看，今年上半年共計通過(guò)39單，整體審核通過(guò)率為82.98%。從交易類(lèi)型看，發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)類(lèi)交易依然占全部重組交易的90%以上。

 

　　無(wú)論是開(kāi)會(huì )頻率、審核基數、每次會(huì )議平均審核交易數，還是過(guò)會(huì )率，今年上半年的并購重組市場(chǎng)各項指標均較2016年并購重組市場(chǎng)“收緊”時(shí)有明顯提升。

 

　　三方面問(wèn)題待解

 

　　在看到并購重組市場(chǎng)回暖之余，還應看到部分問(wèn)題仍有待解決。

 

　　問(wèn)題一：目前，通過(guò)并購重組“借殼”等方式退出的上市公司仍以主板的民營(yíng)企業(yè)為主，國企“吃”民企的案例較多，但是國有企業(yè)“賣(mài)殼”退出的情況，由于涉及繁瑣復雜的法律程序、地方“保殼”意愿強烈等因素，目前尚無(wú)法廣泛落地實(shí)施，這在很大程度上影響了已經(jīng)上市的存量國有資產(chǎn)的盤(pán)活效率。

 

　　問(wèn)題二：部分有融資需求的非上市企業(yè)依然面臨融資難、融資貴的挑戰，實(shí)施“借殼”上市并再融資的意愿比較強烈，同時(shí)，部分上市的地方國企有補充資金和盤(pán)活資產(chǎn)的需求。如何對接這兩方面需求仍有很多工作要做。

 

　　交銀施羅德基金首席策略分析師馬韜認為，《加快完善市場(chǎng)主體退出制度改革方案》主要意圖是在處置面臨退市風(fēng)險的“殼公司”時(shí)，鼓勵通過(guò)市場(chǎng)化手段，加快實(shí)施破產(chǎn)或者存量資源優(yōu)化配置，推動(dòng)市場(chǎng)化并購，增加上市公司退出渠道。規范和鼓勵那些被特別處理的“披星戴帽”上市公司尤其是部分面臨經(jīng)營(yíng)困境的國有企業(yè)，在完善的法律法規制度保駕護航下，積極穩妥交易“殼資源”，實(shí)現科學(xué)合理退出。退出的意思并不完全是退市或者放任不管，更不是導致國有資產(chǎn)流失，而是在上市公司經(jīng)營(yíng)困難、難以存續的情況下，通過(guò)鼓勵和優(yōu)化并購重組來(lái)盤(pán)活存量資產(chǎn)。

 

　　問(wèn)題三：盡管與并購重組密切聯(lián)系的再融資市場(chǎng)也在回暖，但總體融資規模仍有很大潛力可挖。Wind資訊統計顯示，今年上半年，A股市場(chǎng)包含新股發(fā)行（IPO）、增發(fā)股票、配股、可轉債、可交換債、優(yōu)先股等6種形式在內的股權融資總募資規模合計約為6100億元，涉及募集企業(yè)數量282家。其中，再融資規模約為5500億元，IPO融資規模約為600億元。增發(fā)企業(yè)數量有123家，配股企業(yè)數量有7家，優(yōu)先股企業(yè)數量有1家，可轉債企業(yè)數量有50余家。與龐大的銀行信貸規模相比，再融資市場(chǎng)規模還有較大提升空間。

 

　　中郵證券首席研究官尚震宇認為，新方案可看作是對存量市場(chǎng)的重要改革舉措，通過(guò)加快完善市場(chǎng)主體的退出制度，出清“僵尸企業(yè)”，有利于經(jīng)濟轉型和引導資源優(yōu)化配置，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟。要以市場(chǎng)化、法治化、激勵約束并舉、保護合理權益為原則，從規范退出方式，健全清算退出制度等方面完善上市公司退出制度。

 

　　退出渠道仍待進(jìn)一步豐富

 

　　目前，A股主板上市公司退出渠道主要有“賣(mài)殼”、退市等幾類(lèi)方式，新三板的退出渠道包括協(xié)議轉讓、做市轉讓、上市公司并購退出、轉板退出等?？傮w看，我國資本市場(chǎng)的上市公司退出渠道還有很大豐富空間。

 

　　今年上半年，在上市公司并購重組的諸多方式中，采用重組上市的只有2家中小企業(yè)板的上市公司，采用發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)的上市公司有43家，吸收合并的公司僅有深市主板的2家公司。從并購目的看，上半年主要是橫向整合目的并購案例，占全部并購交易的70.21%，案例數量排在第2至第8位的分別是多元化戰略（4家公司）、垂直整合（3家）、買(mǎi)殼上市（2家）、戰略合作（2家）、其他（1家）、資產(chǎn)調整（1家）、資產(chǎn)整合（1家）。

 

　　招商證券分析師張夏認為，依法支持上市公司通過(guò)并購重組實(shí)現退出，是進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)多元化退出渠道和出清方式的具體舉措，也是深入推進(jìn)市場(chǎng)存量改革的有效方式，通過(guò)并購重組實(shí)現退出有利于為上市公司提質(zhì)增效注入“新鮮血液”，可增加再融資市場(chǎng)的規模，將有效盤(pán)活存量，吐故納新，提高上市公司質(zhì)量，進(jìn)一步發(fā)揮資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能。