2013年6月中國的“錢(qián)荒”猶在眼前：資金短缺，利率暴漲，市場(chǎng)動(dòng)蕩，人心惶惶。資金好比水，貨幣市場(chǎng)就是一個(gè)大水池，央行控制著(zhù)水量。“錢(qián)荒”之際，水位大減，池魚(yú)遭殃，SLF（Standing Lending Facility，常備借貸便利）首次出場(chǎng)，為貨幣市場(chǎng)注入甘霖。

　　如今，SLF已成為央行頻繁祭出的手段之一，用來(lái)調整市場(chǎng)流動(dòng)性。而市場(chǎng)上根本來(lái)不及回味央行上個(gè)月5000億放水，時(shí)隔一個(gè)月后，央行換湯不換藥一般，再次放水2000億-4000億元。經(jīng)濟下行倒逼央行放水，這似乎成了定律。同上次如出一轍，這一次仍處在重磅經(jīng)濟數據公布的敏感時(shí)間點(diǎn)上，經(jīng)濟面臨下行壓力。

　　但問(wèn)題是，根據央行上周公布的三季度金融統計數據，9月末M2增速為12.9%，與13%的調控目標值差距無(wú)幾，數據上顯示市場(chǎng)并不缺流動(dòng)性。此時(shí)問(wèn)題就來(lái)了，央行為何急于釋放流動(dòng)性？而銀行到底缺不缺流動(dòng)性？

　　“事實(shí)上，央行深刻理解當前實(shí)體經(jīng)濟融資成本居高難下是結構性問(wèn)題，總量政策實(shí)在左右為難。”國信證券宏觀(guān)分析師鐘正生表示，放松銀根則債務(wù)膨脹，收緊銀根則加劇擠出，正是對央行兩難處境的形象寫(xiě)照。

　　底線(xiàn)思維之下，治本之路漫漫。

　　SLF真相

　　多位銀行相關(guān)人士向《華夏時(shí)報》記者確認，央行通過(guò)SLF向11家銀行，包括股份制銀行及一些大型城商行投放SLF，總規模在2000億-4000億元，每家200億元，期限3個(gè)月，但利率4%左右。“其中包括浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行等股份制商業(yè)銀行。”一位股份制銀行業(yè)人士坦言。

　　常備借貸便利(SLF)于去年年初創(chuàng )設。按照央行的說(shuō)法，SLF的主要功能是滿(mǎn)足金融機構期限較長(cháng)的大額流動(dòng)性需求，最長(cháng)期限為3個(gè)月，目前以1至3個(gè)月期操作為主，利率水平根據貨幣調控需要、發(fā)放方式等綜合確定。

　　一家股份制銀行上?？傂邢嚓P(guān)負責人在接受《華夏時(shí)報》記者采訪(fǎng)時(shí)回應傳聞：“央行了解過(guò)情況，我們也還在申請過(guò)程中，資金不像外界傳的已經(jīng)到位，還在申請過(guò)程中。”

　　“央行明確要求，資金用于支持三農和小微等國民經(jīng)濟薄弱環(huán)節，并要求貸款利率低于常規水平。”一位央行內部人士表示，目前市場(chǎng)流動(dòng)性“超寬松”，央行政策信號很明確，任何對市場(chǎng)利率上行的預期都“可以斷了”。

　　10月21日，央行開(kāi)展200億元14天期正回購操作，中標利率為3.40%。而此次正回購操作量與前期持平，是14天正回購操作量連續第五次保持在200億不變。“意在引導市場(chǎng)利率下行。”上述央行人士坦言。

　　但《華夏時(shí)報》記者在采訪(fǎng)中獲悉，并不是所有銀行都有資金需求。一般來(lái)說(shuō)，按照程序，商業(yè)銀行在流動(dòng)性緊張時(shí)可向央行申請通過(guò)SLF或其他流動(dòng)性工具獲得資金。“但招商銀行流動(dòng)性沒(méi)有問(wèn)題，近期沒(méi)有向央行提出流動(dòng)性需求申請，也沒(méi)有收到央行定向流動(dòng)性貸款通知。”招商銀行常務(wù)副行長(cháng)李浩向記者證實(shí)。

　　《華夏時(shí)報》記者早前專(zhuān)訪(fǎng)建設銀行董事長(cháng)王洪章時(shí)，彼時(shí)正是“央行向五大行通過(guò)SLF投放5000億元流動(dòng)性”傳言愈演愈烈之時(shí)，王洪章向本報記者澄清，“央行只是過(guò)來(lái)征詢(xún)過(guò)我們的意見(jiàn)，但建設銀行目前流動(dòng)性充裕，還不需要向央行申請。”

　　“雖然銀行不缺資金，但在經(jīng)濟下行周期下，實(shí)體經(jīng)濟孱弱，銀行風(fēng)險容忍度底，以致雖然信貸擴張并不少，但對經(jīng)濟增長(cháng)的拉動(dòng)作用卻并不明顯。”上述央行人士認為，銀行間流動(dòng)性總體寬松，此時(shí)融資的問(wèn)題不在數量而在價(jià)格。

　　一個(gè)常識是，3月期SLF屬于短期資金融通方式，3個(gè)月后，商業(yè)銀行要向央行連本帶息交還這筆資金。無(wú)論是SLF，還是PSL(抵押補充貸款)，都是央行釋放基礎貨幣的工具，與直接降低存款準備金比率不同。因此，上述央行人士建議，從央行資產(chǎn)負債經(jīng)營(yíng)角度看，還是向商業(yè)銀行提供短期借款更合適。

　　但央行做的不是買(mǎi)賣(mài)，目的不是盈利，政策著(zhù)眼點(diǎn)是實(shí)現貨幣政策目標。“貨幣政策目標有4個(gè)，物價(jià)穩定、經(jīng)濟增長(cháng)、充分就業(yè)和國際收支平衡。”上述央行人士坦言，由于物價(jià)已經(jīng)連創(chuàng )56個(gè)月新低，當前央行著(zhù)急的是如何刺激經(jīng)濟增長(cháng)，實(shí)現充分就業(yè)。

　　貨幣政策傳導卡殼

　　事實(shí)上，從央行發(fā)布的數據看，今年前三季度實(shí)體經(jīng)濟從金融體系拿到的錢(qián)并不少。

　　2014年前三季度的社會(huì )融資規模為12.84萬(wàn)億元，為歷史同期次高水平，央行調查統計司司長(cháng)盛松成認為，今年前三季度金融體系對實(shí)體經(jīng)濟的資金支持力度是比較大的。

　　同時(shí)社會(huì )融資規模結構的變化，也體現了監管意圖和改革方向。實(shí)體經(jīng)濟從金融體系獲得的表外融資包括委托貸款、信托貸款和未貼現的銀行承兌匯票。

　　但連續31個(gè)月下降的PPI和貸款結構中一般性貸款增長(cháng)乏力等因素，顯示出實(shí)體經(jīng)濟有效需求依然不足，小微企業(yè)融資難、融資貴表明經(jīng)濟中依然存在影響供求平衡的結構性問(wèn)題。

　　一個(gè)相悖的現實(shí)是，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，而資金價(jià)格卻在節節攀升，昭示實(shí)體經(jīng)濟融資成本日趨高企。

　　海通證券分析師姜超今年7月撰寫(xiě)的研究報告以PSL為例，“由于現實(shí)中，銀行融資端成本下降在向貸款端傳導中會(huì )產(chǎn)生流失，根據估算，假設PSL帶來(lái)的融資成本下降，傳導至金融機構平均貸款利率下降的比例為50%和80%，則企業(yè)的利息成本分別節約9.4%和17.7%，仍相對偏低。”

　　“貸款太難了。”王文武，河北省涿州市一家小型軸承加工廠(chǎng)的廠(chǎng)主介紹，如果是新增貸款客戶(hù)，銀行現在除要有足夠抵押物之外，還要求企業(yè)開(kāi)設唯一對公賬戶(hù)，企業(yè)所有結算交割都要在一家銀行完成。

　　而對于像王文武這樣想要“還舊借新”的企業(yè)來(lái)說(shuō)，“舊貸款到期未還上，想要再借新的出來(lái)，難上加難。”王文武坦言，這也是現在很多利用“過(guò)橋資金”的企業(yè)紛紛倒閉的原因。

　　此情況下銀行的苦衷是，對借款人風(fēng)險識別和防控過(guò)于依賴(lài)第三方擔保。截至2014年第一季度，不良貸款余額連續10個(gè)季度上升，不良率也已突破1%。隨著(zhù)經(jīng)濟增速的放緩和經(jīng)濟結構調整的深化，商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量將面臨嚴峻的挑戰。

　　銀監會(huì )數據顯示，上半年，銀行業(yè)金融機構不良貸款余額增長(cháng)1023億元，已經(jīng)超過(guò)2013年全年的水平。其中，二季度不良貸款單季增幅為483億元，雖然略低于一季度的540億元，但仍處于近年來(lái)高位。隨著(zhù)不良貸款余額的較快增長(cháng)，不良貸款率也升至1.08%的水平，較2013年末增長(cháng)0.08個(gè)百分點(diǎn)。

　　工商銀行首席風(fēng)險官魏國雄就曾撰文指出，現在每年有10萬(wàn)億元的新增融資投放，加上幾十萬(wàn)億元存量貸款到期后的重新發(fā)放，對后續的信貸風(fēng)險管理、防控大面積金融風(fēng)險將帶來(lái)很大的壓力。所以銀行要學(xué)會(huì )善于選擇、善于放棄，避免非理性的信貸增長(cháng)。

　　銀行的這種“覺(jué)醒”自然帶來(lái)了行為上的變化——惜貸。“經(jīng)濟下行周期里，銀行風(fēng)險偏好顯弱，金融機構寧愿將資金放在銀行間市場(chǎng)獲取無(wú)風(fēng)險收益。”招商證券研究發(fā)展中心宏觀(guān)研究主管謝亞軒道出了其中的道理，銀行間的寬松不能傳導到實(shí)體經(jīng)濟，銀行對房地產(chǎn)價(jià)格等實(shí)體經(jīng)濟中的風(fēng)險擔憂(yōu)而惜貸是重要原因。

　　這的確是個(gè)難題，貨幣政策傳導機制出了問(wèn)題。

　　可能的解決方案諸如，改善企業(yè)生存環(huán)境，降低企業(yè)融資成本，增加融資渠道，銀行融資不能支持風(fēng)險相對高的行業(yè)，此類(lèi)融資則由風(fēng)險偏好高的資金供給方提供。

　　不過(guò)，“這可是一項長(cháng)期工程，調整并不能立竿見(jiàn)影。”一位接近央行的人士坦言。這也許是目前左右央行貨幣政策的困擾因素之一，也是央行頻繁放水的原因之一。

　　“央行兩個(gè)月釋放近7000億元SLF補足基礎貨幣缺口，有意維持基礎貨幣和資金面狀況穩定。”民生證券研究院執行院長(cháng)管清友(微博)（微博）坦言，這樣一來(lái)誘使金融機構加杠桿，通過(guò)壓低流動(dòng)性溢價(jià)抵補信用溢價(jià)，降低實(shí)體融資成本。

　　央行“新常態(tài)”

　　不管怎樣，銀行間的寬松不能傳導至實(shí)體經(jīng)濟，昭示目前貨幣政策傳導機制或途徑出了問(wèn)題，在從“金融機構和金融市場(chǎng) 到企業(yè)、居民的各類(lèi)經(jīng)濟行為主體”的環(huán)節“卡殼”了。

　　此時(shí)，降低實(shí)體經(jīng)濟融資成本，是包括央行、銀監會(huì )在內的監管層的一大頭號任務(wù)。與一季度貨幣政策執行報告相比，央行在二季度貨幣政策執行報告中著(zhù)重強調“多舉并措，降低實(shí)體經(jīng)濟融資成本”，這與此前國務(wù)院部署降低實(shí)體經(jīng)濟的融資成本相一致。

　　“下半年貨幣政策的核心在于降低社會(huì )融資成本，這無(wú)論對于解決中小企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題，還是對于維持整個(gè)社會(huì )債務(wù)的平穩存續都是至關(guān)重要的。”鐘正生認為。

　　對此，央行在《報告》中專(zhuān)門(mén)設立專(zhuān)欄提到“降低融資成本要標本兼治”。那么“本”是什么？管清友認為，傳統部門(mén)強勁的融資需求和儲蓄率拐點(diǎn)是全社會(huì )融資成本被推高的本質(zhì)原因，其結果是其他市場(chǎng)化部門(mén)融資需求被不斷擠出。而“標”則是這種擠出效應下的表現形式：非標的興起、利率市場(chǎng)化、互聯(lián)網(wǎng)金融、期限錯配、融資鏈條盤(pán)根錯節等等。

　　此時(shí)央行的意圖是，維持適度的基礎貨幣缺口，即維持流動(dòng)性結構性短缺的狀態(tài)，央行相信這是增強對貨幣政策控制力的有利環(huán)境。目前央行寧愿在資產(chǎn)端“擠牙膏”，也不愿在負債端“猛放水”，也就是全面降準，正是央行貨幣政策“緊平衡”的體現。

　　中國社科院教授、廣發(fā)證券首席分析師劉煜輝則認為，“央行頻繁地使用資產(chǎn)業(yè)務(wù)來(lái)滿(mǎn)足流動(dòng)性的缺口，這是過(guò)去一年時(shí)間所看到的貨幣政策結構上的變化，是一個(gè)必然選擇，對央行來(lái)說(shuō)是理性的，或者說(shuō)是目前這個(gè)過(guò)渡狀態(tài)下的唯一安排。央行要解放出來(lái)，促進(jìn)貨幣政策市場(chǎng)化形成一個(gè)新結構，形成更有效率的傳導機制，這需要漸進(jìn)的過(guò)程。”

　　因此，各種定向措施如再貸款、定向降準以及SLF、PSL頻頻推出，恰恰反映了央行貨幣政策“結構化”的傾向。但歸根結底，貨幣政策仍是總量政策，“緊平衡”可期，“結構化”難求。“形象地說(shuō)，‘總量之矛’注定難以攻克‘結構之盾’。”鐘正生表示，這就是央行在貨幣政策決策時(shí)的兩難。

　　“從進(jìn)行商業(yè)服務(wù)價(jià)格管理辦法的現場(chǎng)和專(zhuān)項檢查入手，規范商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)行為，使得銀行的服務(wù)能夠真正做到依法合規、公開(kāi)透明。”中國銀監會(huì )政策研究局副局長(cháng)張曉樸曾在接受媒體采訪(fǎng)時(shí)坦言。而在利率市場(chǎng)化加速推進(jìn)的大背景下，各家銀行為吸收存款競相提高砝碼，但銀監會(huì )將對銀行高息攬儲行為進(jìn)行規范，從源頭上降低企業(yè)融資成本。

　　如此央行、銀監會(huì )同時(shí)出手，旨在希望降低實(shí)體經(jīng)濟融資成本，但是否能真正降低企業(yè)融資成本，還要看未來(lái)政策的持續性和落實(shí)情況。