8月11日，中國人民銀行宣布改革人民幣匯率中間價(jià)形成機制，隨后兩個(gè)交易日內，人民幣兌美元連續兩日下跌，跌幅超過(guò)3%。這本來(lái)是一個(gè)尋常的政策舉動(dòng)，如果考慮到人民幣加權匯率去年以來(lái)已累積了15%的升值，兌美元出現3%的下跌完全正常，但是，3%的貶值卻在國內和國際市場(chǎng)引起了出人意料的不尋常反應。

　　在隨后兩三周時(shí)間內，盡管央行副行長(cháng)、行長(cháng)和國務(wù)院總理紛紛向媒體表示人民幣不存在貶值基礎，但市場(chǎng)并未立即平靜。在筆者看來(lái)，中國官方對人民幣的表態(tài)并非慣常的官方辭令，而是基于當前現實(shí)做出的理性反應，因此是可信的。

　　從基本面看，中長(cháng)期匯率主要決定因素是經(jīng)常項目收支，經(jīng)常項目收支失衡才是匯率大幅變動(dòng)的基礎。去年俄羅斯的盧布大貶值，今年馬來(lái)西亞、印尼、巴西等國貨幣大幅貶值，都是由于貿易條件惡化造成的。當然，匯率短期波動(dòng)容易受到金融交易因素的影響，例如1998年?yáng)|南亞金融危機期間，外資特別是短期外資大幅逃離導致東南亞多個(gè)國家貨幣大幅貶值，但外資逃離東南亞的直接誘因仍然是這些國家經(jīng)常項目失衡。

　　從這些角度看，人民幣近期確實(shí)不存在大幅貶值的基礎。中國經(jīng)常項目收支狀況良好，并且預期仍將保持良好。中國已經(jīng)保持了長(cháng)時(shí)間的貿易順差，這表明人民幣此前并不存在趨勢性高估。而經(jīng)濟項目收支中長(cháng)期趨勢又主要看它的生產(chǎn)效率提升速度與貿易伙伴相比是更快還是更慢，如果提升速度快于貿易伙伴，其出口競爭力就強，該國就具備中長(cháng)期順差和本幣升值的基礎。顯然，中國相對經(jīng)濟效率未來(lái)提升速度較過(guò)去有所回落，但在可預見(jiàn)的時(shí)間內高于貿易伙伴，仍然是大概率事件。

　　既然人民幣不具備趨勢貶值基礎，為什么此次人民幣兌美元匯率的調整，在市場(chǎng)上打開(kāi)了“潘多拉魔盒”呢？官方的政策意圖與市場(chǎng)預期之間錯位為何如此之大呢？

　　首先，這反映了市場(chǎng)的慣性思維。過(guò)去很長(cháng)一段時(shí)間內，中國追求外貿順差的動(dòng)機較強，匯率或多或少地充當了政策工具。而去年下半年以來(lái)，中國經(jīng)濟疲弱明顯，在微調貨幣政策和財政政策之后，市場(chǎng)自然會(huì )聯(lián)想到政府將調整匯率，以作為穩增長(cháng)的工具。特別是媒體以較高頻率報道那些面向外需的中低端企業(yè)生存困境之后，社會(huì )上出現了比較明顯的要求人民幣貶值的壓力。例如，此次央行剛剛宣布中間價(jià)形成機制改革，就出現了人民幣貶值10%以刺激出口的傳言。

　　其次，市場(chǎng)過(guò)度關(guān)注人民幣與美元的雙邊匯率，而對“加權匯率”關(guān)注度嚴重不夠。匯率是一種相對價(jià)格，對一國產(chǎn)品的國際競爭力有一定影響，但人民幣兌美元匯率僅是雙邊價(jià)格之一，美國也僅僅是中國的貿易伙伴之一，僅關(guān)注兌美元匯率，不能全面反映人民幣真正的匯率水平。根據國際清算銀行（BIS）的數據，人民幣“名義貿易加權匯率”和“真實(shí)貿易加權匯率”在過(guò)去一年內都出現了15%以上的升值，這主要跟隨美元被動(dòng)升值造成的，因此，兌美元3%左右的貶值是非常正常的調整，本不該引起過(guò)度反應。

　　第三，股市波動(dòng)和救市效果的不理想，讓投資者對股市、對整個(gè)金融市場(chǎng)，乃至對社會(huì )的信心受到了較大的影響，居民和企業(yè)調整資產(chǎn)配置，持有外幣資產(chǎn)的動(dòng)機明顯增強。

　　上述三個(gè)因素共同作用令市場(chǎng)產(chǎn)生了比較強烈的人民幣貶值預期。貨幣當局政策意圖與市場(chǎng)預期方向出現了相反的情況，當局不得不逆風(fēng)而行，最終出現外儲消耗、“托賓稅”等結果?？梢哉f(shuō)，這次預料之外的市場(chǎng)波動(dòng)是一次貶值預期引發(fā)的“事故”。雖然這次“事故”最終沒(méi)有造成致命的影響，但它初步暴露出一個(gè)嚴峻的事實(shí)，即一旦境內居民和企業(yè)對本國貨幣產(chǎn)生了強烈的一致性貶值預期，將對金融市場(chǎng)、甚至對宏觀(guān)經(jīng)濟和社會(huì )穩定造成嚴重的沖擊。要避免出現這種不利的情況，筆者認為，以下幾點(diǎn)值得重視。

　　一、引導市場(chǎng)轉變對中國經(jīng)濟發(fā)展階段和匯率工具的重新認識。

　　較長(cháng)時(shí)間以來(lái)，追求貿易順差是政策目標之一。在經(jīng)濟發(fā)展的初期階段這種政策取向有一定和合理性和必要性，但隨著(zhù)中國經(jīng)濟規模日益龐大，這種重商主義做法已走到了盡頭。中國已成為世界第二大經(jīng)濟體，與美國共同構成世界經(jīng)濟事實(shí)上“雙龍頭”，如此龐大的經(jīng)濟規模，繼續依賴(lài)外需促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)是難以想象的，不僅美國受不了，其他國家也受不了。

　　2008年金融危機之后，中國已經(jīng)做出了艱苦的努力來(lái)糾正外部經(jīng)濟失衡，與外需相對應的部門(mén)經(jīng)歷了一個(gè)去產(chǎn)能的過(guò)程，中低端出口產(chǎn)能已經(jīng)有所調整并在繼續調整之中，順差占國內生產(chǎn)總值（GDP）比率出現了大幅下降，同時(shí)，中國的出口結構在不斷提升。沒(méi)有理由相信這個(gè)調整過(guò)程會(huì )終止，也沒(méi)有理由相信政府會(huì )大幅度運用匯率工具去支持低附加值的出口部門(mén)。

　　總之，對匯率工具的認識，應該放在中國和世界經(jīng)濟發(fā)展階段層面上來(lái)分析，放在中國經(jīng)濟新常態(tài)下的政策體系下面來(lái)考察，而不應該還停留在原來(lái)的思維上。

　　二、可以考慮由官方發(fā)布匯率指數，引導市場(chǎng)更多地關(guān)注多邊匯率。

　　目前人們仍然習慣于用人民幣與美元之間的匯價(jià)來(lái)衡量人民幣匯率，雖然BIS公布人民幣貿易加權匯率，但這一數據使用不普遍，且BIS只提供月度數據，目前還缺乏高頻或實(shí)時(shí)的多邊匯率行情供市場(chǎng)使用。因此，可以考慮由官方發(fā)布匯率指數，揭示人民幣總體匯率水平，且盡量提供高頻數據，以利于其在市場(chǎng)上得到普及。

　　貨幣當局在“管理”匯率波動(dòng)的時(shí)候，也要真正做到適時(shí)參考一籃子貨幣，對單個(gè)主要貨幣的波動(dòng)可以適時(shí)放松，以培養市場(chǎng)更多關(guān)注總體匯率水平，而不是集中關(guān)注兌美元匯率的習慣。

　　三、改善金融市場(chǎng)管理，增強人們信心。

　　傳統上，人們主要看國際資本特別是短期國際資本的動(dòng)向，來(lái)觀(guān)察資本項目變動(dòng)對匯率的影響，但這種情況并不適用于中國，中國對國際金融資本的依賴(lài)程度遠遠低于很多新興經(jīng)濟體，同時(shí)，對國際資本波動(dòng)性最大的部分（證券投資、跨國存款）仍然實(shí)施管制，因此，對人民幣匯率影響最大的金融因素不是外資動(dòng)向，而是本國居民和企業(yè)的行為。

　　本國居民根據匯率預期，決定持有人民幣還是外幣、持有多少，企業(yè)根據匯率預期調整結售匯行為。因此，本國居民對本國宏觀(guān)經(jīng)濟、金融市場(chǎng)，甚至對本國社會(huì )狀況的信心，是決定匯率走勢最主要的因素。如果人們對本幣失去信心，即使這種情緒是非理性的，貨幣當局也要與群體性的預期“作戰”，這樣做有時(shí)代價(jià)也是相當大的。最理想的是，政策目標與大眾預期相一致，貨幣當局只需順勢而為。因此，改善金融市場(chǎng)管理乃至社會(huì )各方面的管理，才能避免此次貶值“事故”再次發(fā)生。